【新闻】宝武重组方案远超预期关注有整合潜力标的平度

随着10月10日宝钢股份(5.61,-0.180,-3.11%)和武钢股份(3.25,-0.090,-2.69%)的复牌，备受各方关注的宝钢武钢吸收合并方案尘埃落定。复牌后的两个交易日，宝钢和武钢表现抢眼，武钢连续两天以涨停告收，此现象表明市场各方对于宝武合并方案的高度认同。宝武合并拉开了钢铁行业全面整合的序幕，未来如何在钢铁产业中掘金，最新权威机构的观点认为——

到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括8000万吨级的钢铁集团3至4家、4000万吨级的钢铁集团6至8家和一些专业化的钢铁集团，例如无缝钢管、不锈钢等专业化钢铁集团。宝武合并是此轮行业整合的先行者，而宝钢到2018年将陆续淘汰920万吨粗钢产能，武钢2016年将淘汰442万吨粗钢产能，在重组去产能方面，宝武集团已为未来的案例作出表率。

未来10年将是中国钢铁行业密集整合重组的十年。经过这一轮并购整合，行业有望化解产能过剩矛盾，提高行业集中度，优化产品结构，之后进入新的发展周期。我们推荐有行业整合预期的马钢股份(2.82,0.020,0.71%)、鞍钢股份(4.48,-0.050,-1.10%)，建议关注*ST八钢(5.40,0.070,1.31%)、*ST韶钢(4.35,0.000,0.00%)。

由于钢铁行业自身的规模经济性，兼并重组始终是钢企快速成长，行业整体实力提升的重要途径。美国、日本、欧盟地区的钢铁行业均是通过钢企的不断整合而崛起，这些国家行业的整合背景和模式各有特点。纵观世界钢铁行业的整合进程，一般都具有以下四个特点：1.重组规模不断扩大：从小企业之间的整合，到大企业整合小企业，再到超大型钢铁集团之间的整合；2.重组区域不断扩大：企业的并购通常从本省拓展至跨地域乃至跨国的合并；3.政府主导到政府引导：行业的整合最初由政府推动，随着整合深入，市场的力量将发挥更多作用，政府更多提供引导和政策保障；4.在不同背景下，重组的意义和效果不同，在行业上升阶段，重组扩产迅速扩大规模，在行业走弱阶段，重组去产能解决供需矛盾。

1961年至1969年，全球经济经历繁荣期，钢铁产业快速发展。为此，日本政府制订第一次、第二次、第三次《钢铁工业合理化计划》，依靠《企业合理化促进法》、《机械工业振兴法》等产业政策，先行一步实现了现代化的机械工业，全力推进钢铁工业的现代化。日本政府清楚地意识到日本的钢铁工业要在世界上生存，靠的是实现现代化。为此，日本引进了世界钢铁工业最先进的技术，包括引进高炉高压炉顶技术等。在日本产业政策和其他政策的推动下，日本按照总图运输合理化，按照大型化、连续化、自动化的现代化规范，逐渐形成了神户制钢、住友金属、八幡制铁、富士制铁、NKK、川崎制铁等六大企业纷争的局面。借此，日本钢铁产量由600万吨上升至1970年的9332万吨，成为世界第二大钢铁生产国。1973年至1979年，世界历经两次“石油危机”，欧美钢铁产业遭受严重打击，日本采取有效的应对措施，不仅淘汰了多数落后产能，更通过并购整合和结构升级，实现钢铁工业的崛起，诞生出新日铁，JFE等国际钢铁巨头，其钢产量也在1980年达到了11141万吨。

政府支持下的重组去产能帮助欧洲钢铁行业躲过寒冬。同样在二十世纪七十年代全球钢铁市场整体走弱的大背景下，欧洲采取了和美国保护性政策截然不同的方式。欧洲发现行业补贴会使产能继续扩大，供需矛盾更加突出，于是采取了生产能力评估和审查补贴等抑制性政策，关闭落后企业，压减过剩产能。首先，各国在政府支持下进行整合，后续再扩展至整个欧洲范围的重组。二十世纪九十年代以来，欧洲的钢铁企业通过跨国合并使欧洲钢铁业达到顶峰。这次钢铁产业的重组使欧洲平均每个企业的粗钢生产能力由1500万吨上升到了2500万吨。在这一时期，欧洲形成了许多国际大钢铁集团。1997年，全球十大钢厂里，欧洲坐拥六席。此次钢铁行业合作真正跨越了国界，过渡到完全国际化的阶段。二十一世纪初，欧洲钢铁企业普遍需要通过并购压缩成本，世界经济全球化和欧盟的成立为钢铁企业的并购提供了便利。

利用整合协同效应在技术、成本和全球化等方面成为全球领先钢铁企业。2011年日本第一大钢铁公司新日铁和第三大钢铁公司住友金属宣布合并，并于2012年10月正式合并为新日铁住金公司，成为仅次于阿赛洛米塔尔的世界第二大钢企，日本也就此形成新日铁住金和JFE两大集团鼎立的格局，进一步增强了日本钢铁工业的竞争力。在全球经济持续低迷、国内外钢材市场竞争日趋激烈的大环境下，新日铁住金在合并后迅速于2013年3月制定中期发展计划，该计划的核心在于：1.通过一体化整合技术、产品技术和研发能力，进一步强化钢铁产业领先技术；2.优化订单，提升高性能产品产量,整合生产和供应资源，建立最佳生产体制。

我们认为，企业兼并重组的关键在于产品结构的调整优化和对于资源的整合。兼并重组不应简单地将企业捆绑在一起，例如武钢与柳钢这样貌合神离，只并表不并业务的重组并不能为企业带来协同效应，甚至会拖垮优势企业。切实完成产品结构的调整优化，有效利用优势资源(3391.00,-5.520,-0.16%)，并在管理和企业文化上形成有效融合才是成功重组的关键。

国内上一轮的兼并重组以省内整合和以大并小较多，注重企业规模的扩张。2008年前后，我国兴起了一波钢铁行业的重组整合浪潮。宝钢先后重组了新疆八一钢铁、韶钢，并开启湛江项目；武钢先后重组了鄂钢、昆钢、柳钢，此后开启防城港项目；首钢先后重组了水钢、长钢、通钢；鞍钢与攀钢重组，另外河北钢铁集团、山东钢铁(2.48,-0.010,-0.40%)集团、渤海钢铁集团等也在上一轮重组大潮中先后诞生。从合并主体看，跨区域整合发生的主体一般为具有龙头地位的央企包括宝钢、武钢、鞍钢和实力超群的地方国资钢铁企业如首钢，而一般的地方国资企业多以省内重组为主。从数量上看，宝钢、武钢、鞍钢三大央企完成了19次兼并重组，其中跨省的14起，而地方国资钢铁企业的兼并重组一共完成32起重组，发生在省内达23起。

跨区域整合成功率较低。跨区域整合的优势在于企业可以通过重组兼并优化其空间布局，有利于企业规模化和集约化经营，但是，跨区域整合也往往面临着财税利益分配、人员薪资和安置等问题的挑战。钢铁行业作为支柱性产业，其对于地方经济的拉动和税收都尤为重要，重组后地方利益分配成为难题。

以宝钢为例，宝钢从2006年开始就试图重组包钢，但在历时4年的谈判后，重组最终因为地方政府的介入等原因而停止。另外，宝钢对于山东、安徽和河北等地国企也曾有过重组意图，也都因地方政府介入等原因而流产。跨区域重组的另一难题是各区域的经济水平和消费水平不同，合并后，人员薪资的调整和人员的安置难以平衡。以武钢柳钢合并为例，当时当地政府为拉动当地经济力推防城港精品钢铁基地项目，这与正在布局沿海战略的武钢一拍即合，为加强战略合作，广西国资委和武钢集团签订了合作协议，武钢集团以现金出资，广西国资委以持有柳钢集团的全部净资产出资。由于是政府主导下的重组，当时经营尚可的柳钢在重组后在经营、管理和人事方面将失去话语权，所以，对于实质性重组相对消极，所谓的合并只停留在了财务报表的合并上，在管理运营方面没有实质性的整合。随着2015年广西国资委和柳钢方面的退出，这场拉郎配的重组也就此失败。

在产能过剩、行业性亏损的大背景下，简单整而不合、产能叠加式的重组不能为重组后的企业带来额外效益。目前来看，不仅当时整合的主体企业业绩下滑，被整合对象也亏损不断。宝钢虽然一直保持盈利，但其净利润连年下滑，被并购后的韶钢业绩在2011和2012年分别亏损11.38和19.52亿元，被冠上*ST名号，2013年成功摘帽后又由于2014年和2015年连续亏损，被再度戴帽。另一方面，武钢也遭遇相似窘境，在大举扩张先后重组了鄂钢、昆钢、柳钢之后，武钢产能超过4000万吨，然而，鄂钢此后连年亏损，2011年、2012年分别亏损5.99亿元和7.73亿元，严重拖累了武钢的整体盈利水平，2014年下半年，鄂钢被置出武钢上市平台。

合并方案：宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，吸并武钢股份。其中宝钢股份为合并方暨存续方，武钢股份为被合并方暨非存续方。换股对价：本次吸并换股价以停牌前20个交易日均价的90%换股价，即宝钢股份换股价为4.60元/股，武钢股份换股价为2.58元/股，由此确定的宝钢和武钢的换股比例为0.56:1，即每1股武钢股份的股票可换取0.56股宝钢股份的股票。同时，为充分保护双方异议股东的利益，宝钢和武钢均赋予异议股东现金选择权，现金对价等于换股价格，即宝钢股份现金对价4.60元/股，武钢股份现金对价2.58元/股。

超预期之一：3个月完成方案，效率之高超预期。宝钢和武钢两大集团合计超过7000亿元资产规模，在3个月内完成资产审计、评估，制定重组方案，效率之高前所未有。参考中材集团与中建材集团的重组进程，两集团合计资产超过5000亿元，不及宝钢和武钢，2016年1月25日晚间，两大集团旗下上市公司发布重组公告，8月22日重组方案获国务院批准，历时近8个月，时间跨度远大于宝钢和武钢的这次重组。2015年，中远和中海的重组案例也历时近4个月，涉及集装箱航运和租赁、码头、油运等业务，资产规模也远小于宝钢武钢的涉及资产。因此，宝武合并方案制订的效率超预期。

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