中移动防御性强应享受高估值

事件: 中移动防御性强，应享受高估值。

中移动是中国最大的移动通讯运营商，拥有2代的GSM牌照及3代的TD-SCDMA 牌照。

尽管中移动之3G手机供应因 TD-SCDMA 制式因发展较迟而逊色，但我们认为这些劣势将逐渐消失。为刺激手机生产商开发支援TD-SCDMA的手机，中移动推出研发激励基金与生产商合作开发TD-SCDMA手机。上月，中移动指出 TD-SCDMA手机款式已增加207款，而供应商包括知名手机生产商如LG 、三星、诺基亚、联想、中兴通讯等。

目前，中移动积极准备推出4代TDD-LTE开发，正在6个城市(上海、杭州、南京、厦门、广州与深圳)进行TDD-LTE试运行。然而，本行认未来2、3年内还不太可能大规模实施 TDD-LTE 。一般情况下，一项新技术标准流行起来需要花费好几年时间。在近期，超高速资料服务的需求及手机支援都较有限。因此，4G业务在近期内不太可能推动中移动业绩增长。

虽然如此，中移动的2代GSM网络的覆盖范围与质量依然是最好的，拥有接近 70 万个基站覆盖 99% 的农村地区。这使得中移动吸引了低线城市的低端用户。随著移动通讯渗透率从 2010 年的 64% 继续上升，而大多数新增手机用户为低端客户，中移动应当受益最大，部分抵消其 3 代网络的不足。

中移动的利润率远高于其同行，关键原因是中移动的3代网络建设成本由其母公司承担。于上半年，中移动经营利润率为 30.9% ，远高于中国联通的3.8% 与中国电信的12.1% 。这转化为平稳上升之股息，即使于 2008 年恶劣之经济环境中亦能保持。

作简短回顾，于上半年，中移动之营业额上升 8.8% 至2,500.8亿元人民币。客户总收增加11.3%至6.17亿户，而平均每月每户收入则下降 2.8% 至 70 元人民币。营运开支占营业额比例由去年同期 68.1% 升至 70.0% 。加上应占上海浦东发展银行利润 20.2 亿元人民币，净利润上升 6.3% 至 612.8 亿元人民币。

业务发展于上月仍然强劲，用户净增加578万户，按月上升14.1%及按年上升6.4% 。

稍为调高2011年营业额预测：按年增长7.0%至5,189.6亿元人民币(早前为升6.4%至 5,163.2 亿元人民币)。考虑到经营成本占营业额比率将上升1.0个百分点至69.9% ，因为竞争加剧与成本上升，预测 2011 年净利 1,243.9 亿元人民币(每股收益 6.20 元人民币)，按年上升4.0%。管理层指出股息派发比率将稳定在 43% ，每股股息将达 2.67 元人民币。

我们认为中移动是香港市场上最具防御性的股票之一，营业额与成本结构都比较稳定，并且股息回报率较高。这些特性在市场不确定性上升时更有价值。中移动现价相当于 10.6 倍 2011 年市盈率，4.2倍2011年EV/EBITDA，2011年股息回报率3.9%。本行认为中移动的防御性应享受更高估值。

重申买入评级，目标价调升至$88.0，基于11.7倍2011年市盈率，相当于4.7倍 EV/EBITDA及3.7%股息率。

潜在刺激因素包括公司推出TD-SCDMA iPhone 5 。

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